来源：金证研
《金证研》南方资本中心 轶洺/作者 书眠/风控
2025年3月28日，港股上市公司宜昌东阳光长江药业股份有限公司（简称“东阳光长江药业”）发布其2024年业绩公告，全年营业额达37.24亿元，股东应占溢利4.83亿元。而此前，广东东阳光药业股份有限公司（简称“东阳光药业”）与东阳光长江药业发布联合声明，东阳光药业拟吸收合并东阳光长江药业，并以介绍方式在港上市。
冲击港股上市背后，东阳光药业在2023年扭亏为盈，近三年一期，抗感染药物“可威”贡献超八成收入，而其竞品玛巴洛沙韦获市场关注，或行业竞争激烈。除此之外，在销售上，东阳光药业海外收入或“停滞不前”，且前五大客户收入占比超六成。而东阳光药业关联方是其第一大供应商的另一面，报告期内东阳光药业无形资产累计减值亏损达6.74亿元，其中确认的减值亏损包括终止若干丙型肝炎项目。
一、抗感染药物“可威”贡献超八成收入，竞品玛巴洛沙韦获市场关注
关于东阳光集团的情况，其主要从事“电子新材料”、“生物医药”和“健康养生”三大行业，在广东东莞、湖北宜昌等地区建立共七个基地，拥有广东东阳光科技控股股份有限公司（以下简称“东阳光”）及东阳光长江药业共两家上市公司。
其中，东阳光于上交所上市，且系东阳光药业的控股股东之一，直接持股占比10.99%。
据东阳光药业最后实际可行日期为2024年12月3日的招股说明书（以下简称“2024年12月3日的招股书”），东阳光药业主要涉足“生物医药”这一领域。东阳光药业为自主研发的综合型制药公司，集合研发、生产、销售一体，并集中感染、慢病、肿瘤三大领域。
2021-2023年及2024年1-6月，东阳光药业的营业收入分别为10.58亿元、38.14亿元、63.86亿元、25.82亿元，2022-2023年分别同比增长260.4%、67.44%。
净利润方面，2021-2023年及2024年1-6月，东阳光药业的净利润分别为-20.46亿元、-14.16亿元、10.14亿元、4.73亿元。
可见，东阳光药业近两年营收高速增长，且在2023年扭亏为盈。
根据东阳光药业的主要产品线收入明细，主要可分为抗感染药物、慢病治疗药物及其他共三类。其中，“其他”包括非抗感染药物或慢病治疗药物的销售收入，主要包括他达拉非和西地那非，此外，还有就业务伙伴的许可协议所收取的转让费和许可费。
2021-2023年及2024年1-6月，东阳光药业来自抗感染药物的销售收入分别为6.7亿元、32.43亿元、57.46亿元、20.48亿元，占总收入的比例分别为63.3%、85%、90%、79.3%；慢病治疗药物的销售收入分别为2.79亿元、5.17亿元、5.81亿元、5.08亿元，分别占总收入的26.4%、13.6%、9.1%、19.7%。
截至2024年6月30日，东阳光药业在国内共生产销售48款药品，包括五款主要的抗感染药物，一款自主研发的1类创新药“东卫恩”（磷酸依米他韦）及其他三款仿制药，以及九款用于治疗慢病的主要产品，即五款胰岛素产品和四款仿制药。
其中，东阳光药业的核心药品“可威”（磷酸奥司他韦）为抗感染药物，截至2023年末贡献超八成收入。
2021-2023年及2024年1-6月，东阳光药业来自“可威”的销售收入分别为5.55亿元、30.97亿元、55.46亿元、19.33亿元，分别占同期东阳光药业抗感染产品销售收入的82.8%、95.5%、96.5%、94.4%，且分别占其总营收的52.4%、81.2%、86.9%、74.9%。
另外，2023年，东阳光药业的核心产品“可威”在国内磷酸奥司他韦市场占有率达到64.8%、按照销售收入计算，该产品占国内抗流感药物市场的50.5%。
对此，东阳光药业表示，其依赖有限数目的主要产品。倘公司无法保持主要产品的销量、价格及利润率，其收入及盈利能力可能受到重大不利影响。
值得关注的是，东阳光药业的核心产品磷酸奥司韦他的竞品也获市场关注。
回溯2024年年末，国内处于流感高发期。据中国国家流感中心于2025年1月2日发布的流感周报，相关数据显示，2024年第52周（即2024年12月23日-2024年12月29日），国内南、北方省份流感病毒检测阳性率继续上升。
具体来看，南方省份哨点医院报告的ILI%（流感样病例）为5.7%，高于前一周水平（4.7%），高于2021年同期水平（4.1%），低于2022-2023年同期水平（8.5%和10.5%）。北方省份哨点医院报告的ILI%为7.2%，高于前一周水平（6.4%），高于2021-2023年同期水平（4.2%，5.5%和6.5%）。
另外，国内流感监测网络实验室共检测流感样病例监测标本17,057份，其中99%以上为甲流。
据2024年12月3日的招股书，抗流感市场由少数几家头部公司主导。磷酸奥司他韦的销售额占抗流感市场的大部分，2023年，东阳光药业的产品“可威”同为磷酸奥司他韦，其收入占国内磷酸奥司他韦市场的64.8%。
据公开信息，随着流感感染人数的增加，抗流感药物销量也随之增长。除磷酸奥司他韦之外，玛巴洛沙韦这款产品同样受到广泛关注。在2024年末，玛巴洛沙韦的需求量上涨，而部分药店该药品出现库存紧张的状况。
据上海市卫生健康委员会的公开信息，抗流感药物玛巴洛沙韦于2021年4月获得上市批准。虽然玛巴洛沙韦和奥司他韦的作用机制存在差异，但两者均能有效治疗甲型或乙型流感。
此外，东阳光药业在招股说明书中表示，国内抗流感药物市场竞争激烈，少数企业参与集中采购，头部公司通过不断扩大产品线提高竞争壁垒，以获得长期成功。
二、前五大客户收入占比超六成，海外收入占比逐年下滑且降至不足1%
在销售、营销及分销上，东阳光药业主要采取两项核心策略，即推广活动和加强优化分销网络。其中，东阳光药业主要通过内部销售及营销团队推广其医药产品。
而分销则是将东阳光药业的产品售予第三方分销商，分销商再将其产品分销至国内的医院、其他医疗机构及药店。
分销商主要包括一般分销商和可威药店分销商两种类型，东阳光药业将一般分销商视为直接客户，且对一般分销商并无拥有权或管理控制权。可威药店分销商与东阳光药业订立分销安排主要在于加强市场渗透。
据2024年12月3日的招股书，在分销商数量上，2021-2023年及2024年1-6月各期末，东阳光药业第三方分销商数量分别为517家、547家、604家、530家。
在2024年上半年，东阳光药业第三方分销商数量减少74家。东阳光药业表示，在上述报告期期间，为扩大在医院、药店及其他医疗机构的覆盖率及渗透率，东阳光药业在分销网络中新增了分销商。反之，东阳光药业也因业绩欠佳或偶尔向其购买少量产品等原因而终止分销商，与分销商之间的行业整合趋势一致。
另一方面，东阳光药业的前五大客户贡献收入占比超六成。
据2024年12月3日的招股书，2021-2023年及2024年1-6月，东阳光药业来自五大客户的收入分别为6.27亿元、25.04亿元、41.77亿元、16.54亿元，分别占总营收的59.4%、65.7%、65.4%、64.1%。
其中，同期，东阳光药业向最大客户销售产生的收入分别为2.98亿元、9.94亿元、14.69亿元、6.56亿元，分别占总收入的28.2%、26.1%、23%、25.4%。
可见，东阳光药业超过六成收入来自五大客户，同期单一客户贡献的收入占比超20%。
除了在国内地区向第三方经销商销售药品之外，东阳光药业还将其产品销售至海外地区。其海外销售网络覆盖包括美国、德国及英国在内的八个国家和地区。未来，东阳光药业计划将海外销售网络扩展到非洲和拉丁美洲。
然而，东阳光药业在海外市场的产品销售收入或“停滞不前”。
据2024年12月3日的招股书，2021-2023年及2024年1-6月，东阳光药业来自国内的收入分别为10.14亿元、37.53亿元、63.36亿元、25.66亿元，占总营收比重的95.8%、98.4%、99.2%、99.4%。
同期，东阳光药业来自海外的收入分别为4,391.9万元、6,040.7万元、4,972万元、1,565.4万元，分别占同期相应收入的4.2%、1.6%、0.8%、0.6%。
从上述数据可得知，近三年一期，东阳光药业的营业收入主要来自于国内，而来自海外的收入占营收比重逐年下滑。
三、本次上市拟吸收合并港股上市公司东阳光长江药业，关联方系第一大供应商
回溯2024年，东阳光药业与东阳光长江药业于2024年5月签订有关合并的合并协议。
本次上市，东阳光药业通过吸收合并的方式将东阳光长江药业私有化，并撤销东阳光长江药业H股股份于联交所的上市地位。
截至最后实际可行日期2024年12月3日，东阳光长江药业之H股股份于联交所上市，东阳光药业合计持有东阳光长江药业的51.41%股权，而东阳光长江药业的余下2.48%、0.01%及46.1%股权分别由东阳光、东阳光药业非执行董事唐新发及公众股东持有。
此外，截至最后实际可行日期2024年12月3日，宜昌东阳光药研发有限公司（以下简称“宜昌东阳光药研发”）、深圳市东阳光实业发展有限公司（以下简称“深圳东阳光实业”）、东阳光、宜都俊佳芳及宜都帅新伟直接持有东阳光药业合共约62.12%己发行总股本。
另一方面，东阳光药业的上游供应商同样值得关注。
据2024年12月3日的招股书，东阳光药业的供应商主要包括多种类型，包括设备及建筑服务提供商、用于制造药品和包装材料的原材料供应商等等。2021-2023年及2024年1-6月，东阳光药业向五大供应商的采购额分别为3.9亿元、4.3亿元、4.31亿元、3.15亿元，分别占同期采购总额的24.6%、27%、22%、27%。
其中，东阳光药业的前五大供应商中，关联方深圳东阳光实业是东阳光药业的单一最大供应商。
2021-2023年及2024年1-6月，深圳东阳光实业主要为东阳光药业供应原料药、药品、包装、能源及租赁，东阳光药业向深圳东阳光实业的采购金额分别为2.74亿元、2.46亿元、2.49亿元、1.28亿元，分别占总采购额的17.2%、15.4%、12.7%、11%。
不难看出，此番上市，东阳光药业以吸收合并的方式将港股上市公司东阳光长江药业私有化。另一方面，在报告期内，东阳光药业的第一大供应商系关联方，采购占比超10%。
四、无形资产累计减值亏损超6亿元，其中终止丙型肝炎项目或减值上亿元
在股权结构方面，截至2024年6月30日，东阳光药业的直接母公司为宜昌东阳光药研发，最终控股方为张寓帅及郭梅兰。
据2024年12月3日的招股书，东阳光药业的无形资产包括丙型肝炎药物专利、丙型肝炎药物的资本化开发成本、胰岛素知识产权、胰岛素的资本化开发成本、其他药物（仿制药）知识产权及其他药物的资本化开发成本。
2021-2023年及2024年1-6月，东阳光药业无形资产总计分别为20.38亿元、19.15亿元、16.05亿元、16.54亿元。
可见，报告期内，东阳光药业的无形资产整体呈下降趋势。
同时，东阳光药业各年度无形资产计提减值，2021-2023年及2024年1-6月，东阳光药业无形资产减值亏损分别为0.12亿元、1.9亿元、4.68亿元、0.02亿元。
经计算，报告期内东阳光药业无形资产累计减值亏损达到6.74亿元，其中主要以2023年超4亿元。
对此，东阳光药业表示，主要由于仿制药纳入国家集中采购后价格下降、新的竞争对手进入市场或估计分销及生产成本增加，2021-2023年及2024年1-6月各期末，分别有3种、11种、13种、1种仿制药的估计可回收金额低于其账面值，因此确认为减值亏损。
其中，2023年无形资产大幅减少，主要系无形资产的年度摊销及若干丙型肝炎项目而确认的减值亏损。对此，东阳光药业称，终止该项目是一项战略决策，以便其可以将资源调配至同一产品线中具有更好市场潜力的其他产品。
另外，东阳光药业的资产负债率或高企，曾一度超100%。
据2024年12月3日的招股书，2021-2023年及2024年1-6月各期末，东阳光药业的流动资产总值分别为37.45亿元、41.51亿元、64.12亿元、67.88亿元，非流动资产总值分别为60.99亿元、65.38亿元、62.46亿元、66.77亿元；流动负债总值分别为125.04亿元、89.58亿元、61.78亿元、48.99亿元；非流动负债总值分别为44.61亿元、26.05亿元、23.04亿元、37.88亿元。
经测算，2021-2023年及2024年1-6月各期末，东阳光药业的资产负债率分别为172.34%、108.18%、67.01%、64.51%。即东阳光药业在2021-2022年末的资产负债率高于100%，2023年末及2024年6月末的资产负债率仍高于60%。
